作者调研了解到：公司是国内规模最大的发制品生产企业，行业龙头地位突出。无论从生产规模还是生产技术上看，公司已具备与国际发制品企业相抗衡的实力。原料和劳动力成本优势造就了公司的国际竞争力。分析师预测公司05年EPS为0.63元，按17.70倍市盈率计算，合理价格应在11.15元左右，调高投资评级为"增持"。
　　增长可期价值低估　世纪证券　吕丽华
　　公司主营业务收入和净利润来自发制品的生产、销售。2004年公司全部产品实现销售收入77701.31万元，同比增长50.19%；净利润6799.81万元，同比增长43.96%；每股收益0.69元。2005年前三季度公司实现销售收入60.23亿元，同比增长8.39%；净利润0.58亿元，同比增长25.14%；每股收益0.45元。
　　产品结构：工艺发条为核心公司产品有工艺发条、化纤发、女装假发、教习头、白人假发和男装头套，其中工艺发条是公司核心产品。
　　（1）工艺发条工艺发条的生产和销售是公司主营业务收入和利润最主要来源，同时也是公司最具竞争力的产品。公司的工艺发条主要是销往北美市场，2004年公司IPO募集资金项目"年产300万工艺发条生产线"的投产，使工艺发条的产能由2003年的540万条增加到目前的840万条。2002-2004年，工艺发条的销售收入分别为30532.18万元、38388.24万元、57523.79万元，增长率分别为19.63%、25.73%、49.85%；2005年前三季度工艺发条的销售收入为44868.22万元，同比增6.29%。但由于近几年公司产品结构的调整，其占总收入的比重和占主营利润的比重略已有下降，分别由2002年的77.67%、70.77%下降到2005年三季度末的74.49%、59.67%。
　　（2）化纤发化纤发不受原材料制约但科技含量和附加值都比较高，目前全球化纤发最主要的生产区域集中在日本和韩国。公司的化纤发主要是销往非洲市场，其销售量及销售额增长迅速。2004年公司IPO募集资金项目"年产400万条化纤发生产线"的投产，使化纤发的产能由2003年的150万条增加到目前的550万条。2002-2004年，化纤发的销售收入分别为2097.28万元、3573.29万元、6959.63万元，增长率分别为-12%、70.38%、94.77%；2005年前三季度化纤发的销售收入为5182.58万元，上半年同比增长达50.78%，是公司所有产品中增长最快速的。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的5.34%、8.74%上升到2005年三季度末的8.60%、13.15%。公司已经计划这两年内将其比重再提高5个百分点。
　　（3）女装假发 公司的女装假发主要是销往西欧市场。2004年公司IPO募集资金项目"年产200万套女装假发生产线"的投产，使女装假发的产能由105万套增加到目前的305万套。2002-2004年，女装假发的销售收入分别为4934.62万元、7517.77万元、11051.99万元，增长率分别为64.34%、52.35%、47.01%；2005年前三季度女装假发的销售收入为8614.75万元，同比增长61.72%。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的12.55%、17.70%上升至2005年三季度末的14.30%、23.31%。
　　（4）教习头教习头是指用色发和胶头皮制成的供美容美发和教学用的模特教头，包括剪耳、剪脸和组合头。公司的教习头主要是销往韩国。目前产能为20万吨。近年来由于市场状况发生较大变化，教习头的销售情况很不理想。2002-2004年，教习头的销售收入分别为1613.88万元、1441.54万元、1326.35万元，其增长率2002年仅5.14%，2003年和2004年却分别下降了-10.68%、-7.99%；2005年上半年教习头的销售收入为630.29万元，同比下降2.06%。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的4.11%下降至2005年上半年的1.52%、0.83%。
　　（5）男装头套（含白人假发）
　　公司的男装头套主要是销往西欧市场。其占公司主营收入的比重由2002年的0.33%上升到2004年的1.08%，但相比其他产品而言产量是非常少的。2002-2004年，男装头套的销售收入分别为132.54万元、814.83万元、839.55万元，增长率分别为984.62%、514.78%、3.03%；2005年上半年白人假发及男装头套的销售收入为409.49万元，同比增长21.63%。
　　市场结构：非洲是未来发展重点（1）北美市场北美市场主要以美国为主，是公司最重要的销售区域。2005年2月公司对美国芝加哥新亚国际有限公司投资控股（实物投资100万美元，占51%以上的股权），进一步巩固和扩大了公司产品在北美市场的销售，提高在北美的市场份额，从而可以在短时间内拥有公司自己在北美地区的销售网络。我们预计随着营销网络的完善，未来两年公司在北美市场的销售收入年增长率将保持在25%以上。
　　（2）欧洲市场虽然公司在欧洲市场的销售收入远小于北美市场，根据公司招股说明书披露的数据，2003年市场占有率还不到1%。2004年5月公司与英国斯里克公司合资成立中英亨得尔有限公司（公司以发制品系列产品出资143万美元，占50%股权），打造了在欧洲市场的营销平台，拓宽了销售领域。我们预计公司未来两年在欧洲市场销售收入年增长率将保持在40%以上。
　　（3）非洲市场非洲市场是公司目前及未来大力发展的重点市场。非洲是黑人集中居住地，由于黑人发质自然短而曲，习惯以假发作为饰品，目前非洲已成为化纤发的主要消费群体，是世界上发制品潜在需求量最大的消费市场。我们预计公司未来两年在非洲市场销售收入年增长率将保持在80%以上。
　　产品供不应求公司自2003年7月上市以来，三个IPO募集资金项目"年产400万条化纤发"、"年产300万条工艺发条"和"年产200万套女装假发"在2004年3季度已经全部建成投产。这三个项目的投产，大大提升了公司的竞争力，提升了公司的行业地位。2004年这三个项目对主营收入的贡献达33506.93万元，占主营收入总额的43.12%；对净利润的贡献3612.36万元，占净利润总额的53.12%。
　　目前公司发制品生产能力远远满足不了国际市场的需求，公司透露每年都要放弃将近一半的定单，因此公司计划将进一步扩大产能，拟增发新股融资用于"年产400万条工艺发条生产线项目"和"年产300万条化纤发生产线项目"。若增发项目在2006年顺利实施，我们预计公司在2007-2008年间化纤发、工艺发条和女装假发的产能将分别达到850万条、1240万条、505万套。
　　毛利率稳中有升2001年-2003年，公司产品毛利率分别为18.31%、19.15%和22.21%，呈稳中有升态势。2004年公司因受人发原材料价格上涨约7-8%，并且其他原辅料增加以及募集资金项目的建成和部分投产引起的工艺变化等造成产品成本上升，导致产品综合毛利率下降了2.36个百分点，综合毛利率为19.85%。2005年前三季度，公司为适应国际发制品市场需求变化，加大了新产品、新工艺的研发力度，尤其是针对化纤发和女装假发，开发出符合市场消费特点变化和适销对路的产品，提高了其产品附加值，导致上半年这两项产品价格稳中有升的同时，其毛利率均有较大提高，从而推动产品综合毛利率同比回升2.78个百分点，综合毛利率为22.01%。
　　分产品看，2005年上半年，除化纤发和女装假发的毛利率大幅上升外，其余产品的毛利率均有不同程度的下降。化纤发和女装假发的毛利率同比上升幅度分别为8.66个百分点、15.11个百分点；工艺发条、教习头和男装头套（含白人假发）的毛利率同比分别下滑了0.75%、3.28%、3.93%。据公司透露，目前由于公司的市场占有率不断提高，并具有一定的定价自主权，公司计划每年提高价格10-15%。
　　财务状况良好2005年前三季度，公司管理费用和财务费用增长较快，分别同比增长了51.98%、12.85%。三项费用率分别为2.26%、3.26%和3.33%。主要原因是这几年由于公司仍处于不断开拓新市场阶段，以及原材料进口增加、海外子公司的费用摊销，三项费用增长较快，但整体来看公司对三项费用控制较好。
　　公司盈利能力良好，毛利率总体上呈稳中有升的态势，2005年前三季度毛利率为22.01%，毛利率有所回升，同比上升了2.78个百分点。公司存在一定的短期偿债压力，主要原因系公司为了保证生产所需，每年都要动用大量的流动资金对人发进行了限额三个月的库存储备，使短期借款一直保持较高水平。
　　公司应收账款周转率和存货周转率较低，主要原因是发制品行业生产的特殊性，人发原料必须保持3个月生产量的储备，存货中原材料占据一半以上，且存货占流动资产的比例在65%以上，从而导致存货周转率偏低。公司现金流状况不容乐观，主要原因是原材料人发的库存占用资金以及信用证授信周期延长导致应收账款回收周期延长，现金流不足造成资金周转紧张。
　　建议"增持"我们认为，2003年IPO募集资金投资的三个新项目已在2004年3季度全部投产，并在2005年全部达产，以及北美、欧洲和非洲随着营销网络的完善，公司的盈利水平将得到很大的提升。公司近年来一直保持高速度增长的趋势，如果2006年公司顺利实施增发，预计在未来3-5年内公司仍将保持这种高增长态势。
　　我们选取亚洲市场的平均市盈率对公司进行估值。预测公司05年EPS分别0.63元，按17.70倍市盈率计算，公司合理价格应在11.15元左右。我们认为公司股价存在明显的低估，因此调高投资评级为"增持"。
　　风险提示1、出口退税税率变化。2、人民币汇率变化。3、人发等原材料供应风险。4、对国际市场依存度很高。
　　

●2005年12月29日　G瑞贝卡投资价值分析（联合证券研究所）
　　公司是国内规模最大的发制品生产企业，行业龙头地位突出。无论从生产规模还是生产技术上看，公司已具备与国际发制品企业相抗衡的实力。原料和劳动力成本优势造就了公司的国际竞争力。..公司产品有工艺发条、化纤发、女装假发、教习头、白人假发和男装头套，其中工艺发条是公司核心产品。近两年公司根据国际市场变化趋势，加大了产品结构调整和升级力度，逐步提高不受原材料制约、科技含量高、附加值高、盈利能力强的化纤发以及高档产品的比重。
 
 

　　公司重点销售区域是北美、欧洲和非洲市场，目前北美市场的销售稳步增长，非洲、欧洲市场的销售迅速增长。05年上半年这三大销售市场的销售收入占公司总收入的比重达97.95%。

　　公司现金流状况不容乐观，主要原因是原材料人发的库存占用资金以及信用证授信周期延长导致应收账款回收周期延长，现金流不足造成资金周转紧张。

　　公司产品几乎全部外销，以美元为报价和结算货币。汇率走向将会对公司的经营起到重大影响。虽然公司透露，如果人民币升值2%以上，将由客户分担一部分。但即便如此，我们仍然认为，若人民币继续升值仍将会降低公司产品的国际市场竞争力和公司经营业绩。

　　我们预测公司05年EPS分别0.63元，按17.70倍市盈率计算，公司合理价格应在11.15元左右。我们认为公司股价存在明显的低估，因此调高投资评级为“增持”。
 
　　公司概况

　　1、历史沿革公司前身为河南瑞贝卡发制品有限公司，1999年10月河南瑞贝卡发制品公司整体变更为股份有限公司。

　　河南瑞贝卡发制品公司是1993年3月由发制品总厂与美国新亚国际有限公司共同出资组建的中外合资企业，注册资本180万美元，其中许昌县发制品总厂出资126万美元，新亚公司出资54万美元，分别占注册资本的70%和30%。1996年10月发制品公司将注册资本调整为142万美元，其中发制品总厂出资106.5万美元，新亚公司出资35.5万美元，分别占注册资本的75%和25%。1999年7月新亚公司将其持有的发制品公司25%的股权分别转让给发制品总厂、利达厂、新和公司、盛隆公司和自然人郑桂花。此次股权转让完成后，发制品公司由中外合资企业变更为内资企业。发制品总厂、利达厂、新和公司、盛隆公司和郑桂花分别持有发制品公司80%、10%、6%、3%和1%的股权。

　　公司控制股东为许昌县发制品总厂，总厂前身是许昌县毛发工艺总厂，成立于1990年4月，由郑有全先生个人出资设立，注册资金35万元，1991年4月更名为许昌县发制品总厂。许昌县发制品总厂系个人独资的家族式企业，并带有比较明显的家族色彩。投资人郑有全现为公司的董事长，与公司副董事长郑有志以及总经理郑桂花系近亲属。

　　2、行业地位公司主要从事发制品的生产与销售，目前是国内最大的发制品企业，行业龙头地位突出。公司主要产品包括工艺发条、化纤发、女装假发、教习头、男装头套等，其中99%以上产品销往北美、欧洲和非洲等国外市场。目前公司年产工艺发条1000万条、化纤发350万条、女装假发270万套，稳居世界产量第一，2006年化纤发项目全部达产后，产能还将进一步提高。

　　公司与国外发制品生产企业相比，首先，在产品品种上具有一定的优势，目前公司拥有五大系列上千种产品源源不断地推向国际市场；其次，在产品质量上，工艺发条和女装假发在国际市场上一直处于领先地位；其三，在产品价格上，公司产品拥有良好的性价比；其四，在生产规模上，具有一定的规模优势。其五，公司拥有得天独厚的资源优势，在人发资源上拥有较强的控制力。但在技术上公司与日本、韩国生产企业相比仍有一定的差距，特别是在国际高档发制品市场上竞争力不强。

　　公司与国内企业相比，具有规模经济、营销网络健全、品牌知名度高、技术领先、新产品开发能力强、市场占有份额大等优势。公司管理规范，质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业。公司产品标准被推荐为国家发制品行业标准。

　　公司所处行业背景

　　1、发制品行业有着广阔的发展空间发制品是以人发或/和特种化纤丝为原材料，经过一系列工序加工而成的假发饰品，主要用于发型妆饰、美容美发教学以及弥补缺发、脱发的生理缺陷等，属于时尚消费品。

　　发制品消费区域集中在美国、欧洲和非洲等地。消费群体主要包括：

　　追求时尚的消费者，特种行业的消费者（如律师、演员），生理缺陷群体（少发、缺发、脱发）和美容美发学校。

　　随着世界经济的发展和文化交流的加深，国际市场对发制品的需求量逐年递增。根据美国海关对外贸易统计局的统计数据，2000—2002年美国发制品进口额分别为43368万美元、50306.8万美元和58355.9万美元，年均增长16%以上。欧洲是仅次于美国的第二大消费市场，根据英国海关的统计数据，2002年欧洲（含英国、法国、瑞典、西班牙、意大利、爱尔兰、希腊、德国、芬兰、丹麦、奥地利、比利时、卢森堡）

　　发制品进口额达61，047万美元，其中人发制品进口额为49990.2万美元，比重达73%。非洲是黑人集中居住地，由于黑人发质自然短而曲，习惯以假发作为饰品。目前非洲已成为化纤发的主要消费群体，随着非洲经济的发展，该地区有望成为全球潜力最大的发制品消费市场。

　　受经济收入水平、消费观念等因素的影响，目前世界假发消费市场呈现以下特点：欧洲和美国市场以价格较高的人发制品消费为主，非洲市场则以价格较低的化纤发制品消费为主。

　　我国发制品生产起步较晚，消费者消费观念较为落后，国内消费者主要出于弥补生理缺陷（如脱发、少发）而佩戴假发，妆饰、美容意识不强。我国发制品主要用于出口，国内市场尚处于起步、发展阶段，尚未形成消费气候，但在哈尔滨、沈阳、西安、重庆、武汉、义乌等地发制品批发市场，发制品年销售额均在数百万元以上，并呈逐步上升趋势。

　　随着经济发展和国民收入水平的提高，人们越来越注重和追求生活品质，发制品将成为人们生活必需品，发制品行业有着广阔的发展空间。

　　2、发制品的生产正在向中国转移世界发制品生产中心经历了从欧洲到韩国、日本再到中国的演变。

　　日本和韩国是发制品生产大国，但受制于人发资源制约和劳动力成本上升的影响，生产日渐萎缩，有的企业逐步退出发制品行业，有的企业通过独资、合资等方式在我国深圳、青岛、天津和具有“全国人发集散地”之称的许昌等地设立生产基地，另有部分企业转向化纤假发制品的生产，从而形成了目前的区域性生产格局，即人发制品生产区域集中在中国大陆、化纤发制品生产区域集中在日本和韩国。

　　日本主要发制品企业有阿达兰斯公司等，韩国主要发制品企业有宝洋发制品公司、美生发制品公司等，这些公司年出口额均在3000万美元以上。国内规模较大的发制品生产企业有天津高丽雅娜发制品有限公司、青岛北方发制品股份有限公司和许昌龙正发制品有限公司等，这些公司年出口额均在1000万美元左右。

　　3、发制品呈高档化与多样化并重趋势随着生活水平的提高，消费者越来越注重和追求生活品质，这将拉动中高档发制品的市场需求。另外，个性张扬将成为发制品消费的主旋律，为满足个性化的需要，消费者对发制品品种、款式、色彩多样化、系列化的要求将越发明显。产品高档化和多样化是发制品行业的发展趋势。

　　4、发制品行业的市场格局从发制品行业的市场格局分析，由于美国和西欧的消费档次高，因而其批发利润率和零售利润率较高；而我国和非洲由于消费档次普遍较低，因而难以产生高利润。以日本和我国的发制品销往欧美国家为例，日本发制品企业通过其在欧美国家与地区的数百个销售网点，以订制服务模式主导白人男装假发市场，每套白人男装假发平均售价可达到数千美元；而我国发制品的销售几乎全为出口，出口价通常只能达到零售价的1/3-2/3，如出口价格为30美元/套的发制品，在美国的零售价格可高达300美元/套。相比零售终端而言，我国的发制品企业仅获得了微薄的利润率。

　　5、发制品行业的消费周期发制品行业并不存在明显的消费周期，不过在西方，人们习惯以发制品作为饰品，庆祝万圣节、复活节、圣诞节等节日，因而在节日期间消费量会有一定的激增。

　　公司主营业务分析

　　公司主营业务收入和净利润来自发制品的生产、销售。2004年公司全部产品实现销售收入77701.31万元，同比增长50.19%；净利润6799.81万元，同比增长43.96%；每股收益0.69元。2005年前三季度公司实现销售收入60.23亿元，同比增长8.39%；净利润0.58亿元，同比增长25.14%；每股收益0.45元。

　　1、公司产品结构及收入增长情况

　　公司产品有工艺发条、化纤发、女装假发、教习头、白人假发和男装头套，其中工艺发条是公司核心产品。公司产品以中档产品居多，不过近两年公司根据国际市场变化趋势，加大了产品结构调整和升级力度，逐步提高不受原材料制约、科技含量高、附加值高、盈利能力强的化纤发、女装假发和男装头套等产品的比重，特别是化纤发以及高档产品的比重。

　　（1）工艺发条工艺发条是指以人发为原材料加工后按规格均匀粘接而成的假发制品，主要客户为美容美发店，用于为女士重塑发型。

　　工艺发条的生产和销售是公司主营业务收入和利润最主要来源，同时也是公司最具竞争力的产品。公司一直致力于该产品的升级、改进生产工艺技术、降低生产成本、提高产品质量，其销售量及销售额逐年稳步增长。

　　公司的工艺发条主要是销往北美市场，2004年公司IPO募集资金项目“年产300万工艺发条生产线”的投产，使工艺发条的产能由2003年的540万条增加到目前的840万条。

　　2002-2004年，工艺发条的销售收入分别为30532.18万元、38388.24万元、57523.79万元，增长率分别为19.63%、25.73%、49.85%；2005年前三季度工艺发条的销售收入为44868.22万元，同比增长6.29%。但由于近几年公司产品结构的调整，其占总收入的比重和占主营利润的比重略已有下降，分别由2002年的77.67%、70.77%下降到2005年三季度末的74.49%、59.67%。

　　（2）化纤发化纤发是指以化纤丝为原料加工后按规格均匀粘接而成的假发制品，主要用于黑人等低消费群体的需要。该产品不受原材料制约但科技含量和附加值都比较高，目前全球化纤发最主要的生产区域集中在日本和韩国。

　　公司的化纤发主要是销往非洲市场，其销售量及销售额增长迅速。

　　2004年公司IPO募集资金项目“年产400万条化纤发生产线”的投产，使化纤发的产能由2003年的150万条增加到目前的550万条。

　　2002-2004年，化纤发的销售收入分别为2097.28万元、3573.29万元、6959.63万元，增长率分别为-12%、70.38%、94.77%；2005年前三季度化纤发的销售收入为5182.58万元，上半年同比增长达50.78%，是公司所有产品中增长最快速的。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的5.34%、8.74%上升到2005年三季度末的8.60%、13.15%。公司已经计划这两年内将其比重再提高5个百分点。

　　（3）女装假发女装假发是指用化纤发（或人发）为原材料并用网帽机织而成的假发制品，主要用于女士改变发型以适应不同场合需要。

　　公司的女装假发主要是销往西欧市场。2004年公司IPO募集资金项目“年产200万套女装假发生产线”的投产，使女装假发的产能由105万套增加到目前的305万套。

2002-2004年，女装假发的销售收入分别为4934.62万元、7517.77万元、11051.99万元，增长率分别为64.34%、52.35%、47.01%；2005年前三季度女装假发的销售收入为8614.75万元，同比增长61.72%。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的12.55%、17.70%上升至2005年三季度末的14.30%、23.31%。

　　（4）教习头教习头是指用色发和胶头皮制成的供美容美发和教学用的模特教头，包括剪耳、剪脸和组合头。002-2004年，教习头的销售收入分别为1613.88万元、1441.54万元、1326.35万元，其增长率2002年仅5.14%，2003年和2004年却分别下降了-10.68%、-7.99%；2005年上半年教习头的销售收入为630.29万元，同比下降2.06%。其占总收入的比重和占主营利润的比重分别由2002年的4.11%下降至2005年上半年的1.52%、0.83%。

　　（5）男装头套（含白人假发）

　　男装头套是指用人发（或化纤丝）为原料并用网帽机织而成的假发制品，主要男士改变发型、弥补缺陷。

　　公司的男装头套主要是销往西欧市场。其占公司主营收入的比重由2002年的0.33%上升到2004年的1.08%，但相比其他产品而言产量是非常少的。

　　2002-2004年，男装头套的销售收入分别为132.54万元、814.83万元、839.55万元，增长率分别为984.62%、514.78%、3.03%；2005年上半年白人假发及男装头套的销售收入为409.49万元，同比增长21.63%。

　　2、公司市场结构及收入增长情况

　　公司产品几乎全部出口，出口的比重占公司主营业务收入的99%以上。销售区域有北美洲、欧洲、非洲、亚洲、大洋洲等五大洲20多个国家和地区，其中：北美洲地区主要是美国、巴西，欧洲地区主要是英国、土耳其、法国、西班牙、德国、意大利，非洲地区主要是尼日利亚、南非，亚洲地区主要是日本、韩国（教习头产品为主）；大洋洲地区主要是澳大利亚，国内主要销售网点有西安、成都、太原、哈尔滨、武汉、沈阳、义乌等大中城市。

　　公司重点销售区域是北美、欧洲和非洲市场，目前北美市场的销售稳步增长，非洲、欧洲市场的销售迅速增长。2005年上半年这三大销售市场的销售收入占公司总收入的比重达97.95%。2002-2004年公司对海外市场的销售收入分别为39037.88万元、51523.94万元、77427.76万美元，增长率分别为20.30%、31.98%、50.28%；2005年上半年度这三大销售市场的销售收入39702.66万元，同比增长6.63%。

　　2005年上半年北美市场增长速度有所下降，同比下降4.34%；而欧洲和非洲市场因受市场开发力度的加大，市场份额扩大显著，其销售收入分别同比增长95.76%、29.27%。对于这三大市场外的其他市场，公司宣传已见成效，市场对公司产品的认知程度有了一定的提高，增加了新的客户和消费群体，销售收入与去年同期相比均有明显增加.

　　（1）北美市场北美市场主要以美国为主，是公司最重要的销售区域。目前公司产品在美国市场占有率为17%。尽管公司近年开始加大对欧洲、非洲市场的开拓，北美市场的销售收入占公司总收入的比重有所下降，已由2002年的78.24%下降到2005年上半年的69.29%，但北美市场仍占总收入绝对领先的份额，增长速度较快。2005年2月公司对美国芝加哥新亚国际有限公司投资控股（实物投资100万美元，占51%以上的股权），进一步巩固和扩大了公司产品在北美市场的销售，提高在北美的市场份额，从而可以在短时间内拥有公司自己在北美地区的销售网络。我们预计随着营销网络的完善，未来两年公司在北美市场的销售收入年增长率将保持在25%以上。

　　2002-2004年北美市场销售收入分别为30755.16万元、36851.43万元、52299.33万元，增长率分别为15.50%、19.82%、41.92%；2005年上半年北美市场销售收入为28090.65万元，同比下降4.34%。其占主营利润的比重也由2002年的78.22%下降到2005年上半年的71.39%。

　　（2）欧洲市场虽然公司在欧洲市场的销售收入远小于北美市场，根据公司招股说明书披露的数据，2003年市场占有率还不到1%。2004年5月公司与英国斯里克公司合资成立中英亨得尔有限公司（公司以发制品系列产品出资143万美元，占50%股权），打造了在欧洲市场的营销平台，拓宽了销售领域。我们预计公司未来两年在欧洲市场销售收入年增长率将保持在40%以上。

　　2002-2004年欧洲市场销售收入分别为3136.98万元、4655.79万元、9188.75万元，增长率分别为40.37%、48.42%、97.36%。2005年上半年欧洲市场销售收入为4236.32万元，同比增长95.76%。其占公司总收入和主营利润的比重分别由2002年的1.98%、7.98%提高到2005年上半年的10.45%、10.91%。

　　（3）非洲市场非洲市场是公司目前及未来大力发展的重点市场。非洲是黑人集中居住地，由于黑人发质自然短而曲，习惯以假发作为饰品，目前非洲已成为化纤发的主要消费群体，是世界上发制品潜在需求量最大的消费市场。在西非洲地区多数国家原来都属欧洲国家的殖民地，基督教的主要节日在西非地区都流行，尤其是在圣诞等重大节日期间，当地人们喜欢以发制品打扮装饰，因此下半年是当地发制品销售的旺季。公司于2001年开始进入该市场，由于公司产品的性价比较高，得到西非消费者的认同，知名度提升较快。2003年6月公司在尼日利亚设立了全资子公司，以尼日利亚的拉格斯为中心组建了六个分销机构，通过加大对非洲市场的开发和对当地销售网络的整合，使公司产品在非洲市场的销售迅速增长。我们预计公司未来两年在非洲市场销售收入年增长率将保持在80%以上。

　　2002-2004年非洲市场销售收入分别为3706.98万元、8515.80万元、14747.26万元，增长率分别为72.26%、129.72.42%、73.18%。2005年上半年非洲市场销售收入为7375.69万元，同比增长29.27%。其占公司总收入和主营利润的比重分别由2002年的9.43%、9.43%提高到2005年上半年的18.19%、16.04%。

　　3、公司主要产品产能、产量及销量公司自2003年7月上市以来，三个IPO募集资金项目“年产400万条化纤发”、“年产300万条工艺发条”和“年产200万套女装假发”在2004年3季度已经全部建成投产。这三个项目的投产，大大提升了公司的竞争力，提升了公司的行业地位。2004年这三个项目对主营收入的贡献达33506.93万元，占主营收入总额的43.12%；对净利润的贡献3612.36万元，占净利润总额的53.12%。

　　目前公司发制品生产能力远远满足不了国际市场的需求，公司透露每年都要放弃将近一半的定单，因此公司计划将进一步扩大产能，拟增发新股融资用于“年产400万条工艺发条生产线项目”和“年产300万条化纤发生产线项目”。若增发项目在2006年顺利实施，我们预计公司在2007-2008年间化纤发、工艺发条和女装假发的产能将分别达到850万条、1240万条、505万套。

　　4、公司毛利率水平2001年-2003年，公司产品毛利率分别为18.31%、19.15%和22.21%，呈稳中有升态势。2004年公司因受人发原材料价格上涨约7-8%，并且其他原辅料增加以及募集资金项目的建成和部分投产引起的工艺变化等造成产品成本上升，导致产品综合毛利率下降了2.36个百分点，综合毛利率为19.85%。2005年前三季度，公司为适应国际发制品市场需求变化，加大了新产品、新工艺的研发力度，尤其是针对化纤发和女装假发，开发出符合市场消费特点变化和适销对路的产品，提高了其产品附加值，导致上半年这两项产品价格稳中有升的同时，其毛利率均有较大提高，从而推动产品综合毛利率同比回升2.78个百分点，综合毛利率为22.01%。

　　分产品看，2005年上半年，除化纤发和女装假发的毛利率大幅上升外，其余产品的毛利率均有不同程度的下降。化纤发和女装假发的毛利率同比上升幅度分别为8.66个百分点、15.11个百分点；工艺发条、教习头和男装头套（含白人假发）的毛利率同比分别下滑了0.75%、3.28%、3.93%。

　　据公司透露，目前由于公司的市场占有率不断提高，并具有一定的定价自主权，公司计划每年提高价格10-15%。5、

　　公司三项费用

　　2005年前三季度，公司管理费用和财务费用增长较快，分别同比增长了51.98%、12.85%。三项费用率分别为2.26%、3.26%和3.33%。主要原因是这几年由于公司仍处于不断开拓新市场阶段，以及原材料进口增加、海外子公司的费用摊销，三项费用增长较快，但整体来看公司对三项费用控制较好。

　　成本结构分析

目前公司产品中人发产品占70%，化纤产品占30%。产品成本构成主要有两个部分，一个是原材料成本，另一个为劳动力成本。我国是人口大国，劳动力成本低廉，所以公司最主要的成本是原材料成本，占总成本比重的80%以上，原材料主要为人发、化纤丝和辅助材料。

　　公司财务分析

　　1、盈利能力分析

　　公司盈利能力良好，毛利率总体上呈稳中有升的态势，2002-2004年毛利率分别为19.15%、22.22%、19.85%。2004年毛利率比2003年下降2.37个百分点，主要原因系原材料价格上涨以及工艺变化导致生产成本上升。2005年前三季度毛利率为22.01%，毛利率有所回升，同比上升了2.78个百分点。

　　2、偿债能力分析公司存在一定的短期偿债压力，主要原因系公司为了保证生产所需，每年都要动用大量的流动资金对人发进行了限额三个月的库存储备，使短期借款一直保持较高水平。

　　3、成长能力分析公司具有较强的成长性，近年来公司经营规模和经营业绩增长迅速。

　　4、营运能力分析公司应收账款周转率和存货周转率较低，主要原因是发制品行业生产的特殊性，人发原料必须保持3个月生产量的储备，存货中原材料占据一半以上，且存货占流动资产的比例在65%以上，从而导致存货周转率偏低。公司对海外客户根据信用等级采用信用证付款，为了促进产品销售，公司对部分客户适当延长信用证授信周期，从而导致应收账款周转率偏低。

　　5、现金流量分析公司现金流状况不容乐观，主要原因是原材料人发的库存占用资金以及信用证授信周期延长导致应收账款回收周期延长，现金流不足造成资金周转紧张。

　　公司竞争力分析

　　1、原材料资源优势

　　人发具有自然生长特性，资源有限，而且分散收集成本高，是影响整个人发制品行业和相关企业的关键因素之一。由于资源短缺，近几年人发收购价格上升比较快，2000-2002年，人发收购均价每公斤分别为305元、332元和358元，2004年则达到每公斤400元左右，2005年人发收购均价基本与2004年相当。按照公司的目前产能，每年约需人发1250公斤。

　　公司所处的许昌是我国最大的人发集散地，因而公司具有明显区位优势。目前公司已在国内设立了30多个收购网点，形成了较强的原材料控制能力。同时，公司在印度、印尼和越南也建立了稳定的人发供应渠道，并且印度等周边国家人发资源丰富且无发制品生产厂家，人发价格较国内低，2004年进口已达500多吨，占人发原材料的40%。此外，化纤发的原材料主要从日本和韩国进口，供应充足。

　　2、规模优势明显与国内外其他发制品企业相比，公司规模最大。国内的发制品企业多为私人和个体企业，规模普遍较小，主要以粗加工为主，技术含量低，产能只在5-10万条（套），出口创汇10-50万美元。而规模加大的企业主要是中外合资、外商独资和股份制企业，产能100-200万条（套），出口创汇1000-3000万美元。

　　3、劳动力成本优势显著我国劳动力的小时工资为0.69美元，日本、韩国和香港工人的小时工资分别是我国的7.71倍、8.84倍和37.83倍。由于发制品的生产特点导致机械化程度最多只能达到60%，其余工序必须以手工制作。以工艺发条为例，一个熟练工人每天可以做180条，而普通工人只能做80条，差距较大。而许昌自然聚集了大量发制品生产的熟练工人，有利于公司在规模扩张过程中雇佣到足够的低成本人工，亦可降低人员培训费用。以化纤发为例，劳动力成本占其产品成本的比重高达28%。相比之下，公司的劳动力成本具有明显的国际竞争优势。

　　4、客户关系稳定性强公司产品外销方式以自营为主，委托代理为辅。由于公司在产品质量、生产规模、履约能力等方面具有优势，与大部分客户建立了联合开发伙伴关系。根据公司招股说明书披露的数据，公司拥有较为固定了客户54家，其中北美26家，欧洲18家，非洲1家，亚洲9家。2002年成交额在100万美元以上的客户有13家，500万美元以上的客户有1家。

　　5、技术和管理优势发制品是劳动密集型行业，多数工艺以手工制作为主，没有资金进入壁垒，但在技术上要求较高，如生发的处理和修复技术包含了生物工程和精细化工知识。公司通过自主研发和与科研院所的联合开发，成为国内发制品行业的技术领导者。公司的核心技术为人发染色工艺技术，产品色号有80多种，其中特种色号达50多种，是国际上为数不多的掌握特种色号染色技术的生产企业之一。双色工艺发条、间色工艺发条、男装头套和女装假发系列产品的技术水平已达到甚至超过国外先进水平。

　　公司的质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业。同时，公司非常注重研发和营销，一是人员力量较强，二是工资福利待遇较高，三是用产品开发和销售的阶梯式提成来鼓励工作人员。

　　本量利分析

　　1、工艺发条公司目前工艺发条的生产能力为840万条，我们根据其最近5年产销量的历史数据预测2005、2006年的产量可达1100万条和1250万条左右，假设产销率为100%，考虑到人发收购价格逐年上涨的因素，预测2005、2006年的平均销售价格不变，仍为2004年的60元/条（未税价），单条成本约49.5元，毛利率约为17.5%。

　　2、化纤发公司目前化纤发的生产能力为550万条，我们根据其最近5年产销量的历史数据预测2005、2006年的产量可达550万条和850万条左右，假设产销率为100%，2005、2006年的平均销售价格不变，约为17元/条（未税价），单条成本约在11元左右，毛利率约为34%。

　　3、女装假发公司目前女装假发的生产能力为305万套，我们根据其最近5年产销量的历史数据预测2005、2006年的产量可达350万套和500万套左右，假设产销率为100%，2005、2006年其平均销售价格不变，仍为2004年的50元/套（未税价），单套成本约32.5元，毛利率约为35%。据公司透露，女装假发的毛利率未来增长空间较大。

　　4、教习头我们根据公司最近5年教习头产销量的历史数据预测2005年其产量仍为20万个，假设产销率为100%，受市场需求下降的影响，2005年、2006年的平均销售价格都下降了8个百分点，则2005、2006年其单个平均销售价格约60元和54元（未税价），单个成本约53元和48元，毛利率均为11%。

　　5、白人假发及男装头套

　　2004年白人假发及男装头套占总收入比重1.08%，假设2005、2006年其占总收入的比重保持不变，平均销售价格约45元/套（未税价），则我们预计2005、2006年其销售量都在26万套左右。单套成本约30元，毛利率约33%。

　　盈利预测

　　我们认为，2003年IPO募集资金投资的三个新项目已在2004年3季度全部投产，并在2005年全部达产，以及北美、欧洲和非洲随着营销网络的完善，公司的盈利水平将得到很大的提升。公司近年来一直保持高速度增长的趋势，如果2006年公司顺利实施增发，预计在未来3-5年内公司仍将保持这种高增长态势。

　　2005、2006年盈利预测假设条件：1、三个IPO募集资金项目完全达产，预计2005、2006年工艺发条的实际产量分别为1100万条和1250万条，化纤发的实际产量分别为550万条和850万条，女装假发的实际产量分别为350万套和500万套。教习头实际产量仍保持在20万个、白人假发及男装头套25万套；2、实际所得税率32%；3、不考虑公司增发预案；4、人民币汇率与目前基本保持不变。风险因素分析1、出口退税税率变化公司2004年产品出口退税率为13%，如国家调低发制品出口退税率，将在很大程度上降低公司盈利能力的稳定性。。

　　2、人民币汇率变化公司产品主要销往美国、欧洲和非洲市场，是以美元为报价和结算货币。汇率走向将会对公司的经营起到重大影响。虽然公司透露，如果人民币升值2%以上，将由客户分担一部分。但即便如此，我们仍然认为，若人民币继续升值仍将会降低公司产品的国际市场竞争力和公司经营业绩。

　　3、人发等原材料供应风险工艺发条和教习头以人发为主要原材料。由于人发的自然生长特性，加上众多中小生产厂家的进入，市场需求逐年增加，并且价格上涨。

　　虽然公司积极拓宽国外原材料供应渠道，但随着产能的大幅提升，原材料供应及成本方面仍不能完全排除一定压力。

　　4、对国际市场依存度很高公司产品99%以上出口，对国际市场依存度很高。如果我国出口政策发生重大变化、我国与主要进口国之间发生重大贸易争端、进口国的贸易政策发生重大变化及进口国经济形势恶化等情况出现，都会影响到公司出口业务，进而影响公司经营业绩。

　　估值及投资评级

　　我们选取了国内外不同市场的日用消费品类的上市公司作为可比公司，使用P/E相对估值法进行比较（平均值剔除P/E超过50倍的公司）

　　亚洲市场（不包括中国A股市场）的同类上市公司的平均P/E为17.70倍，欧美市场的同类上市公司的平均P/E为21.40倍，全球市场（不包括中国A股市场）的同类上市公司的平均P/E为19.55倍。考虑到欧美市场的上市公司的治理结构较香港、日本、韩国等亚洲国家的完善，其估值水平相对要高些。因此，我们选取亚洲市场的平均市盈率对公司进行估值。

　　我们预测公司05年EPS分别0.63元，按17.70倍市盈率计算，公司合理价格应在11.15元左右。我们认为公司股价存在明显的低估，因此调高投资评级为 “增持”。

●2005年10月11日　沪市又有五公司提高股改支付对价（全景网(www.p5w.net)）
　　全景网10月12日讯　沪市瑞贝卡(600439) 、浙江阳光(600261)、 康缘药业(600557)、 太工天成(600392) 、大杨创世(600233)同时公告，将提高股改支付的对价。
　　瑞贝卡的对价数量由原来流通股股东每10股获3股提高到10股获3.5股。
　　浙江阳光的对价数量由原流通股股东每10股获得2.8股提高到每10股获3股，另外还获送现金1.88元。
　　康缘药业的对价数量由原流通股股东每10股获2股提高到每10股获2.6股。
　　太工天成的对价数量由原流通股股东每10股获3.2股提高到每10股获3.5股。
　　大杨创世的对价数量由原流通股股东每10股获付3股提高到每10股获3.2股。（全景网/刘萍）

●2005年03月23日　(公告快讯)跨国投资获批　瑞贝卡取得新亚公司51%股权（全景网(www.p5w.net)）
　　全景讯　瑞贝卡(600439)今日公告称，公司以100万美元实物投资美国芝加哥新亚国际有限公司(下称：新亚公司)的计划日前获商务部批准。
　　据悉，此前瑞贝卡与新亚公司已初步达成合作意向，公司事物实物投资100万美元取得新亚公司51%的股权。
　　瑞贝卡2004年年报显示，去年公司海外销售获大幅增长，其中北美洲、非洲和欧洲市场的收入分别同比增长42％、73％、97％。（田园园）

●2003年10月15日　瑞贝卡（600439）：形态较好（）
主要从事假发饰品的研制、生产和销售，公司作为一家民营企业，已经连续7年蝉联全国发制品出口创汇总额第一，成为目前国内最大的发制品出口加工企业。2003年中期业绩净利润2214.15万元，每股收益0.34元，每股净资产2.3元，净资产收益率14.557％。技术面上该股形态较好，可在其回调时关注。

●2003年07月11日　瑞贝卡高开高走（证券时报）
　　本报讯 昨日上市的新股瑞贝卡乘大市向好之势，走出高开高走行情。该股以14.88元高开，前市一度冲高至15.80元，午市大部分时间在15.3元至15.5元之间波动，收报15.39元，涨幅为47.98％，当天成交110907手。（吴）

●2003年07月10日　瑞贝卡:16-17元间波动（证券时报）
　　瑞贝卡(600439)主要从事发制品的生产和销售，产品为工艺发条、化纤发、女装假发等，产品以自营出口为主，属特殊行业。公司在同业中有着明显的市场优势，公司享有13%的出口退税的优惠，这有利于公司增强国际竞争力。近三年来公司业绩稳步增长，正处于发展阶段，此次募资投向与主营有关的技改项目，有着较好的市场前景。流通A股2400万股，总股本9000万股，发行价10.40元。
　　成都证券：结合公司基本面的分析，参考最近上市的流通盘相当的次新股均价，预计其上市短期合理定位在17.50元左右。
　　国海证券 张永攀：我国发制品生产龙头企业，且流通盘小，成长性看好，但发行价较高，预计上市首日合理定位在16元左右。
　　中关村证券 邓悉源：公司产品拥有诸多优势。但在财务状况方面，公司存在经营性现金流量不足的风险，需引起关注。预计上市的合理定位在14－15.5元之间，14元以下可考虑逢低吸纳。
　　万国测评 魏 勇：预计上市合理定位应在16-17.5元左右，15元以下可短线介入，18.5元上方可考虑逢高派发。
　　金通证券 钱向劲：公司生产销售的产品比较独特,流通盘极小,有较大的股本扩张能力，预计该股首日合理定位在15-17元之间，15元之下有一定机会。